光大證券-銀行業2022年2月份金融數據點評:2月社融為何顯著低于預期?-220311

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                          日期:2022-03-11 21:28:37 研報出處:光大證券
                          行業名稱:銀行業
                          研報欄目:行業分析 王一峰  (PDF) 5 頁 319 KB 分享者:am***x 推薦評級:買入
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                          研究報告內容
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                            事件:

                            2022年3月11日,央行公布了2022年2月份的金融統計數據:

                           ?。?)M2同比增長9.2%,增速較2022年1月末下降0.6個百分點;

                           ?。?)M1同比增長4.7%,增速較2022年1月末提升6.6個百分點;

                           ?。?)新增人民幣貸款1.23萬億,同比少增1258億,同比增速11.4%;

                           ?。?)社會融資規模新增1.19萬億,同比少增5315億,同比增速為10.2%,較2022年1月末下降0.3個百分點。http://www.astockto.com【慧博投研資訊】

                            點評:

                            一、春節效應使得2月份信貸投放“前低后高”,預估國有大行發揮“頭雁效應”,中小銀行較為疲軟

                            總量看,2月份新增人民幣貸款1.23萬億,同比少增1258億,1-2月份合計新增5.21萬億,同比多增2700億。http://www.astockto.com(慧博投研資訊)

                            從投放節奏上看,2月份信貸投放呈現“前低后高”特點。一般而言,春節期間會產生較強的信貸攤還特征,“年終獎效應”也會推動居民端階段性降杠桿。春節后,因生產復工尚未恢復,正月十五之前往往新發企業貸款增長緩慢,“春節效應”會導致信貸出現較大幅度負增長。

                            今年農歷春節位于2月1日,春節因素對于新發放貸款的擾動會延續至2月20日左右,導致全月呈現“前低后高”特點。預估上半月部分銀行新增人民幣貸款維持負增長態勢,對公流貸攤還壓力較大、零售業務主導的“春節效應”更顯著,會造成銀行資產負債表的縮表。臨近月末,信貸沖量較為明顯,票據貼現利率再現零利率,不排除央行進行了狹義信貸指導,特別是2月最后一個工作日,部分銀行信貸增長規模較大。

                            從投放主體上看:

                           ?。?)預計政策性銀行和國有大行繼續發揮“頭雁效應”。2月份信貸投放依然延續了1月份的機構分化特點,即表現為政策性銀行和大型銀行信貸投放景氣度相對更高,預計2月份實現了同比多增,但幅度較1月份依然明顯縮小。近期,國有大行發布了關于服務實體經濟的公告,年初以來,銀行在各項經營指標、存貸款等業務增長等方面優于同期,實現了良好開局。

                           ?。?)中小銀行信貸投放依然偏弱。2月份中小銀行信貸投放節奏明顯放緩,呈現“總量偏弱、結構欠佳”特點,票據貼現+非銀貸款增長較為顯著。同時,中小銀行信貸投放也面臨一定約束,表現為:

                            一方面,年初以來貨幣金融環境較為寬松,信貸投放力度較大,但信貸資金流向居民和企業之后,部分資金會用來購買理財和定期存款,而非用于生產經營或固定資產投資。在票據“零利率”行情下,不排除出現了資金空轉和套利情況。

                            另一方面,目前仍處于寬信用早期,融資需求以大型企業為主,國有大行信貸投放景氣度較好。而中小銀行在服務大企業上能力不足、定價偏高,成本收益倒掛,導致信貸投放明顯弱于國有大行,特別是在優質企業的貸款定價方面并不具備優勢。

                           ?。?)江浙地區優質城農商行信貸投放景氣度較高,項目儲備比較好,年初以來投放“供需兩旺”,且部分銀行出現了貸款額度無法滿足實際貸款需求的情況,增量基本同比多增。根據常熟銀行披露的2022年1-2月份經營數據,2022年1-2月份常熟銀行新增人民幣貸款約95億,較2021年一季度已多增約17億,預計其他江浙地區優質城農商行信貸投放景氣度也較高。

                           ?。?)非江浙地區城農商行基本延續了2021年11月份以來的疲軟情況,這類銀行客群基礎較為薄弱,對公多以弱資質企業為主,受外部環境擾動大,項目儲備并不理想,信貸投放基本同比少增,部分欠發達地區城商行2月份新增人民幣貸款同比或出現較大降幅。

                            二、信貸投放結構持續表現不佳,對公短貸+票據貼現+非銀貸款大幅增長

                            盡管1月份新增信貸近4萬億,但結構表現不佳,如對公短貸+票據新增近1.2萬億,同比多增超過7000億。從2月份情況看,信貸結構問題依然突出,主要表現為:

                            一是短貸沖量可能存在信貸虛增。2月對公短貸+票據+非銀貸款新增8953億,同比多增超過8000億。剔除春節錯位因素后,1-2月份三者合計新增1.94萬億,同比多增1.62萬億,增量占比約37.28%,同比提升超過30個百分點。一般而言,銀行信貸投放若表內沖量,則表外收縮(2月份未貼現票據新增規模-4228億,同比多減4867億),若非銀沖量,則社融口徑下一般性貸款收縮,這兩種現象在2月份同時得到體現。這反映出實體經濟特別是中小企業融資需求較為疲軟,信貸投放“資產荒”壓力較大。

                            二是對公中長期貸款具有較強的政策驅動效應,市場化需求較弱。2月份對公中長期貸款新增5052億,同比少增近一半,1-2月份合計新增約2.6萬億,同比少增超過5000億,反映出企業資本類開支活躍度依然較低。同時,我們推測,年初以來新增的對公中長期貸款,可能并非完全是市場化的實物工作量項目形成的,而受政策性推動影響較大,但這會導致整體資本投入產出比的下降。受房地產市場信用違約事件影響,地產企業拿地意愿顯著下降,地方政府的土地收入承壓,銀行發放的對公中長期貸款中,部分資金投向城投平臺或地方性國有房企,用于償還企業債務,支付上下游供應鏈企業的貨款和為地方政府提供資金支持,使得出現較多的銀政投放。

                            三是按揭需求走弱態勢進一步加深,定價仍有大幅下行空間。2月份居民中長期貸款新增-459億,同比少增超過4500億。1-2月份合計新增6965億,同比少增6596億。這反映出,房地產銷售持續下滑態勢下,按揭需求依然較弱,居民持幣觀望情緒濃厚。同時,今年農歷春節假期位于1月末至2月初,考慮到前期銷售不佳,以及春節期間的按揭貸款攤還壓力,2月份按揭貸款呈現出增量萎縮態勢也在情理之中。

                            目前,監管對房地產維穩政策進入需求側,部分城市已推出政策包括但不限于按揭利率、首套認定標準、首付比例等,我們預計“兩會”結束后,在需求側會有持續的刺激性舉措,用以穩定住房銷售。我們判斷,在供求壓力下,后續按揭貸款利率仍有大幅下行空間,通過定價端的進一步松綁,刺激居民購房需求升溫,進而起到穩定房地產市場銷售的作用。在此過程中,企業杠桿率將向居民端遷徙,為房地產業建立良性循環爭取時間。

                            三、表內貸款融資和未貼現票據萎縮導致2月新增社融顯著低于預期

                            2月份新增社融1.19萬億,同比少增5315億,社融存量同比增速為10.2%,較1月份下滑0.3個百分點。社融增長的大幅走弱,主要在于表內貸款融資和未貼現票據的萎縮。

                            一方面,非銀貸款高增導致表內融資大幅萎縮。2月份社融口徑新增人民幣貸款為9084億,同比少增4329億。而非銀貸款新增1790億,同比多增1610億。

                            另一方面,未貼現票據大幅負增長。2月份未貼現票據新增規模為-4228億,同比多減4867億。究其原因:一是2月份表內票據貼現規模較大,對表外承兌形成消耗。二是有效需求不足背景下,企業開票意愿較弱。因此,這也能夠解釋2月份為何再度出現票據“零利率”行情,供求矛盾的加大是主要原因。

                            2月份企業債券凈融資3377億,同比多增2021億。拆分細項看:2月超短融(SCP)凈融資1342億,同比多增約1100億,是企業債多增的主要貢獻力量。1-2月SCP凈融資3429億,同比多增約3000億。這反映出,年初以來,直接融資市場主要以短期品種為主,資金或多用于緩解企業現金流壓力和支付員工工資,可能并非用于實際經營。

                            四、春節效應導致居民存款向企業存款遷徙

                            2月份M2同比增速為9.2%,較1月末下降0.6個百分點。從存款結構來看,2月份存款增長體現了較強的“春節效應”。

                            2月份居民存款新增-2923億,同比少增3.55萬億。企業存款新增1389億,同比多增2.56萬億。事實上,居民與企業存款“蹺蹺板效應”符合春節規律,即今年春節位于2月1日,工資獎金在1月份發放,會導致1月份企業存款向居民存款遷徙,以及股份制銀行和城商行存款向國有大行和農村金融機構遷徙,而2月份隨著居民陸續返程工作,也會造成居民存款向企業端的回流。

                            2月份財政存款新增6002億,同比多增1.45萬億,這與2月份地方債發行多增有關,但2月份政府債券凈融資2722億,同比僅多增1705億,與財政存款的同比多增量依然存在較大出入,我們不排除這可能與特定國有企業利潤上繳財政有關。

                            2月份M1同比增速為4.7%,較1月份提升6.6個百分點,一定程度上與春節錯位和去年低基數效應有關。數據顯示:2021年2月份M1余額增量為-3.2萬億,而今年2月份M1余額增量為7741億。

                            五、“寬信用”預期仍可延續,繼續看好優質地區小銀行

                            盡管2月份金融數據受到一定的春節錯位因素影響,但無論是1-2月份合計數據反映出的結構性問題,還是單月數據的大幅走弱,均反映出實體經濟有效需求不足的問題較為突出,表現為:(1)房地產市場依然低迷;(2)居民端收入消費增長存在壓力;(3)城投部門融資較多但有效投資尚未形成。

                            2022年政府工作報告明確提出了5.5%左右的GDP增速目標,報告中也提出了“加大穩健的貨幣政策實施力度”、“擴大新增貸款規?!?、“推動金融機構降低實際貸款利率”等表述。結合目前的經濟金融環境來看,近期降息的必要性已顯著加大,不排除同時出現降準、降息的情況,以刺激總需求,穩定信貸投放。我們預估2022年貸款增量與2021年相比,將從“增量相當”轉換為“增速相當”,全年新增人民幣貸款22萬億左右,增速維持在11.5%左右。

                            在這一邏輯下,市場對于“寬信用、穩增長”的預期存在連續性,對寬信用政策進一步加碼抱有較強期待。我們判斷,后續更多有利于形成實物工作量的相關政策仍將推出,目前仍處于寬貨幣向寬信用的傳導過程中,“穩增長——穩投資——穩信貸”的邏輯依然成立。

                            具體投資邏輯上,我們依然看好江浙、成渝經濟圈等優質區域地方銀行,這些銀行信貸投放相對“供需兩旺”,經營業績確定性更強,建議關注南京銀行、杭州銀行、江蘇銀行、常熟銀行、成都銀行。

                            六、風險提示

                            宏觀經濟下行壓力加大,后續寬信用力度不及預期。

                            

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