投資要點：
德國金融體系概覽
發展階段：德國金融體系演進分為前期發展、戰后重建、發展轉型三階段：1870年前后普魯士統一德國和工業革命催化，對長期資金需求增加，以全能銀行為載體的金融混業發展模式應運而生；戰爭后德國進入經濟復興階段，銀行體穩定發展，儲蓄和合作銀行相繼向全能銀行發展；德國統一后，宏觀經濟增速漸入低迷，監管探索發展資本市場，疊加金融危機和歐債危機沖擊，銀行業加速并購整合。http://www.astockto.com【慧博投研資訊】
特征：服務實體為核心目標，金融化程度相對不高。http://www.astockto.com（慧博投研資訊）體現在與其他主要發達國家相比第二產業占比更高，制造業增加值/GDP穩定保持20%以上。強大的制造實力推動出口快增，貿易額/GDP遠高于其他國家。金融政策傾向保守，貨幣政策以控制通脹為核心，抑制過度投機。企業盈利能力強，偏好盈利而非外源擴張，各分部杠桿率低。金融化程度不高體現在2020年金融機構資產/GDP、金融業增加值/GDP、銀行業提供的私人信貸規模/GDP、以及M2/GDP低于對照國家。
金融體系結構：間接融資為主的銀行主導型融資體系，資本市場發展相對滯后。德國銀行業總資產9.6萬億歐元（相當于我國銀行業的1/5），占金融業總資產60%，占絕對主導。而資本市場發展相對不足，上市公司數量少、股票市場規模較小、股市交易體量低；股票融資/GDP遠低于其他國家。
銀行體系的組織架構
德國銀行機構分為全能銀行和專業銀行兩大類，全能銀行進一步分為商業銀行、公共銀行、合作銀行“三支柱”，占行業總資產41%/25.5%/12.3%，且商業銀行市場份額整體提升。銀行業集中度較低，CR5（2020A）僅34%，處于歐洲各國尾部，但銀行體系內部，如商業銀行中大銀行份額占比較高。一方面以商業銀行為核心，通過國際大行+區域小行的結構形成廣泛覆蓋面；另一方面非盈利屬性的銀行占比較高，共同形成金融體系的穩定器。
1）商業銀行是國際大行+區域小行的組合，屬于私法體系，其中大銀行作為綜合性全能銀行，業務范圍廣、海外分支機構多，但產業基因較弱，在企業貸款中市場份額低，致力于投行化轉型。
2）公共銀行定位傳統商業銀行業務，一方面集團層面設立資產管理、IT服務提供商等下屬公司進行集中式生產和清算；另一方面區域經營原則引導，地方儲蓄銀行業務特征根植當地。依照商業原則運營同時，其公共義務決定不以利潤最大化為運營目的。
3）合作社銀行也是地區性銀行，具有互助性質，成立目的是為急需資金的會員提供幫助，相較儲蓄銀行數量更多、規模更小。一方面業務仍然整體相對保守，且貸款中對公貸款投放比例更低、個體戶和個人貸款比例更高；另一方面貸款期限也快速拉長，貸款中長期貸款比例居各類銀行首位；業務下沉農村。
銀行業的盈利模式和特點
☆盈利能力：德國銀行業ROA、ROE低于世界其他主要國家，近20年ROA均值僅為0.1%，源于較低的息差和較高的成本支出拖累。并且因杠桿倍數下降（2000年以后總資產/自有資本比例由25倍降至15倍左右），ROE降幅也高于ROA，2000年以來年均僅2.8%。儲蓄銀行、合作銀行普遍經營為非利潤導向，但ROA顯著高于商業銀行，且表現更穩定，在次貸危機后差距走闊，主要受益于客群差異，同時受金融危機沖擊較??；州立銀行因非盈利導向和批發業務偏好，盈利能力處底部。
☆低息差的原因：受損于負利率環境，資產端定價難提升。
☆資負&信貸結構：負債端存款占比提升+活期存款大幅提升，資產端貸款占比提升+長期貸款占比提升。
☆高成本收入比的原因：員工成本高，科技投入比例攀升。
☆資產質量：低不良低波動，風險偏好整體較低。
他山之石
我國也是銀行主導的間接融資體系，但分類上有較大差異，比如我國市場份額最高的是國有大行，業務全面但傳統存貸為主，資產規模占比趨勢下行。我國上市銀行市值在資本市場份額也遠高于德國，但德國上市銀行整體貢獻較高的分紅率。
德國銀行業發展的啟示：第一，多層次、廣覆蓋的銀行體系有助于支持基層區域經濟的發展。第二，堅守緊密銀企關系以及非利潤最大化目標，有助于降低周期帶來的波動性低。第三，創新驅動是發展的首位。
投資建議：
中長期來看，我國新經濟發展的驅動更多來自先進制造以及新消費等行業，融資需求相對多元化，全能銀行可以更有效的滿足其需求；而傳統行業更多發揮經濟穩定器的作用，需要管家銀行等較為溫和的服務性銀行。我們認為，未來我國商業銀行需要在體制架構和監管層次上有更加多層的改革，避免過度的同質競爭，同時也更好的服務實體。在這個過程中，一些戰略前瞻的銀行已經提前布局，或通過自身業務布局間接實現集團內混業的一站式服務，或通過表外實現業務的部分協同，或在特定市場和客群領域深耕、打造自身競爭力等。
目前行業估值仍處低位，同時宏觀經濟也在修復之中，經濟預期提升下行業的基本面預期也更加穩固。我們維持行業的“推薦”評級。仍然看好戰略前瞻、基本面具備優勢，以及區域優勢突出的個股：招商、寧波、興業、成都、平安、杭州、常熟銀行等。
風險提示：
宏觀經濟下行超預期，信用風險集中暴露；政策落地不及預期；行業競爭加劇風險。
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