天風證券-電力設備行業:ToC屬性凸顯的細分高增賽道,分布式光伏-220310

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                          日期:2022-03-10 08:22:11 研報出處:天風證券
                          行業名稱:電力設備行業
                          研報欄目:行業分析 孫瀟雅  (PDF) 33 頁 1,704 KB 分享者:nuo****he 推薦評級:強于大市
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                          研究報告內容
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                            2021年是國內分布式“大年”,也是戶用光伏享受國家補貼的最后一年。http://www.astockto.com【慧博投研資訊】那么無補貼時代下我們為什么看好國內分布式光伏賽道?分布式產業鏈上有什么投資機會?

                            1.無補貼時代下,分布式已具備依靠市場力實現高增的條件——盈利水平高+成長空間大+增長動力強

                            從盈利水平看,1)分布式經濟性強于集中式。http://www.astockto.com(慧博投研資訊)據我們測算,21年戶用、工商業項目IRR比集中式高5.3%、1.9%,若采取“自發自用、余額上網”模式,IRR可進一步提升。2)產業鏈主要環節(組件、逆變器、安裝商)盈利水平也高于集中式。分布式組件、逆變器毛利率較集中式高1-4%、4%,安裝商凈利率較集中式高6.1%。

                            從成長空間看,1)過去:21年分布式需求大增,占比首超集中式光伏達53%,其中戶用在分布式占比70%+,中部、東部沿海省份分布式發展較好,21年山東、河北、河南新增分布式裝機排名全國前三。2)未來:戶用、工商業市場均有較大增長潛力。我們測算可知21年戶用、工商業屋頂光伏滲透率僅為1.4%、4.6%(累計裝機規模/總可裝機規模)。同時,我們預測2025年戶用、工商業光伏滲透率可穩步提升至5.3%、8.3%,對應戶用22/25年新增裝機分別約30/45GW,工商業新增裝機分別約14/27GW。

                            從增長動力看:

                            1)經濟性是核心驅動力。各地分布式經濟性持續提升,若22年組件價格回落,戶用初始投資成本3.07元/w,預計前十大分布式省份戶用項目IRR均超7%,粵、蘇、浙、皖、閩增長潛力大。

                            2)政策落地是加速器。整縣推進下分布式打包開發吸引央國企入場,民企代開發也可調動雙方投建積極性,21年末全國試點縣已備案但未并網項目已達28.45GW,加速戶用滲透;能耗雙控(煤電使用受限)、電價市場化改革(交易電價最高漲幅為基準價的20%,用電高峰期電價或大幅提升)刺激工商業裝機需求。

                            3)新興商業模式擴大分布式受眾。融資租賃模式下零初始投資成本,自投門檻降低,吸引大批潛在客戶(代表企業:創維);屋頂租賃模式(合作開發模式)滿足人們無風險投資心理,吸引大批農村屋頂業主合作(代表企業:正泰、天合、中來)。

                            2.分布式產業鏈上有什么投資機會——各環節可投資性如何?未來市場如何變化?分布式企業需要具備哪些競爭要素?

                            環節選擇:首先考慮市場空間&盈利水平(影響利潤空間),其次考慮投入產出比(影響資金回籠速度),分布式產業鏈各環節投資價值大致排序為:安裝商>逆變器>組件。

                            1)首先,根據市場空間&盈利水平對三大環節進行比較。從市場空間看,安裝商>組件>逆變器。預計22年組件、逆變器、安裝商在國內分布式市場空間分別為788、105、1769億元,20-25年CAGR為30%、35%、27%。從盈利水平看,逆變器>安裝商>組件。20年組件、逆變器、安裝商環節扣非凈利率分別為6.7%、14.3%、10.9%,若以此粗略測算各環節利潤空間,22年三大環節利潤空間分別為40.7、11.5、187.6億元。綜合來看,安裝商環節市場空間最大、盈利水平相對較高、利潤空間最大,投資價值較高。

                            2)其次,根據投入產出比對組件、逆變器環節進行比較。從投入產出比看,逆變器=安裝商>組件。20年逆變器環節ROIC、固定資產周轉率分別較組件環節高11%、5%,且固定資產初始投入少(逆變器固定資產投資0.3億元/GW左右,組件為2億元/GW左右)。安裝商若通過系統集成、EPC、電站開發、運維獲取收入,固定資產初始投入也較少。綜合來看,盡管逆變器在國內分布式市場利潤空間小于組件,但市場空間增長最快、成長性最強,且資金回籠速度明顯高于組件環節,因此投資價值也較好。

                            安裝商環節——競爭格局未穩定,短期市場集中度有望明顯提升。

                            1)目前國內分布式市場集中度較低,2021年上半年CR4約為37%(正泰、天合、創維、中來)。由于整縣推進采取規?;_發(單縣開發規??蛇_140MW)、央國企簽約縣數多且代開發意愿強,預計短期內具備GW級全生命周期管理能力(開發、設計、施工、運維)的大型安裝商更受央國企業青睞,市占率有望明顯提升。

                            2)通過分析大型安裝商的競爭要素,我們認為公司發展前期主要看渠道能力、融資能力,中期看系統設計與集成能力,后期更關注智能化運維能力(項目分散,運維難度大)。

                            3)在多種競爭要素加持下,除了自持/向農戶出售電站,頭部安裝商紛紛與央國企開展合作,形成更多元的盈利模式,主要包括:前期獲取一次性開發&建設收入(3.5-4.01元/w)、后期提供售后運維獲取長期運維收入(0.04元/w/年)。

                            逆變器、組件環節——強者恒強,市場加速向頭部企業集中。

                            1)逆變器、組件屬于充分競爭行業,市場集中度較高,2021年國內分布式組件CR5約60%(隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科),組串式逆變器優勢企業陽光、錦浪、固德威等在國內分布式的市場份額也較高,僅錦浪一家市占率已達31%。

                            2)分布式客戶短期化、分散化、非標化,品牌渠道、客制化能力(組件版型包含60/66/72,各品牌逆變器型號數>8)是逆變器、組件頭部企業的共性競爭要素,同時,C端客戶對光伏了解不專業,重視品牌背書,未來綜合實力強的頭部企業更受歡迎。3)長期來看,國內對分布式逆變器組件級關斷功能的關注將利好微逆方案(組件級關斷功能最優)。

                            投資建議:

                            重點推薦市場空間最大、盈利水平高的安裝商環節:建議關注戶用安裝商【正泰電器】(渠道、運維優勢加深品牌護城河)、【中來股份】(戶用、N型TOPCon雙輪驅動,全周期資產管理能力受央國企青睞),建議關注工商業安裝商【蘇文電能】、【芯能科技】。

                            重點推薦投入產出比高、市場空間增長快的逆變器環節:推薦【陽光電源】(國民知名度高,21年發力國內戶用市場)、【錦浪科技】(成長速度快、產品迭代迅速、分布式全場景覆蓋)、【固德威】(快速響應+融資擔保拓展國內市場,儲能逆變器國內應用前景好),建議關注微逆企業【禾邁股份】。

                            風險提示:行業裝機不及預期;原材料漲價風險;市場競爭加劇風險;測算具有主觀性,僅供參考

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