東吳證券-邁為股份-300751-2021年報點評：規模效應利潤增速遠超收入增速，看好HJT時代自身α凸顯-220311

　　投資要點

　　業績偏預告上限，規模效應下利潤增速高于收入增速

　　2021年公司實現營業收入31億元，同比+35%；歸母凈利潤為6.4億元，同比+63%，偏業績預告區間5.8-6.8億元上限，超我們預期；扣非歸母凈利潤為6億元，同比+76%。http://www.astockto.com【慧博投研資訊】Q4單季度來看，實現營收9.1億元，同比+36%；歸母凈利潤1.9億元，同比+56%，規模效應下利潤增速高于收入增速。http://www.astockto.com（慧博投研資訊）

　　盈利能力穩定上升，持續加大研發投入

　　2021年公司綜合毛利率為38.3%，同比+4.3pct，主要系公司持續進行研發降本，對原材料及零部件進行國產替代，并且隨著采購規模上升，議價能力增加，使得公司產品在保持價格基本不變的情況下，毛利率有所增長；銷售凈利率為20.3%，同比+3.3pct。Q4單季的綜合毛利率為38.1%，同比+5.5pct；銷售凈利率為20%，同比+1.5pct。

　　2021年公司期間費用率為19.2%，同比+1.9pct，其中銷售費用率為6.4%，同比+1.4pct；管理費用率（含研發）為13.7%，同比+2.1pct，2021年公司研發投入為3.3億元，同比+100%，研發投入占營業收入比例為10.7%，同比+3.5pct，截至2021年末公司研發人員899人，同比+131%，占員工總數的33%，公司持續加大研發投入，不斷開發面向HJT領域、半導體領域、OLED領域新產品；財務費用率為-0.9%，同比-1.5pct。

　　合同負債&存貨高增，業績增長確定性強

　　截至2021年末，公司合同負債為24.1億元，同比+50%，表明公司在手訂單充足；存貨為28.1億元，同比+34%，主要系發出商品較多為19.1億元，占存貨比例達68%，但公司存貨周轉速度較快，2021年周轉天數為462天，同比減少35天。經營活動凈現金流來看，2020Q4以來公司經營活動凈現金流持續為正，2021年公司經營活動產生的現金流量凈額為6.6億元，同比增長75%，主要得益于公司營收高增同時客戶支付的預付款增多。

　　HJT新增產能高增，2022年HJT降本增效加速進行

　　我們預計2022年HJT新增產能約20-30GW，2023年新增產能進入非線性高增長，若假設龍一設備商邁為股份市占率70%+（2021年為72%），即邁為股份2022年約20GWHJT訂單，即光伏主業可達80億元訂單規模。2022年HJT降本增效加速，包括“量產效率達25%的微晶技術+SMBB+銀包銅+國產銀漿+硅片薄片化”等技術紛紛導入量產。我們預計2022年底實現與PERC的每W制造成本打平，2023年行業內新舊玩家均將開啟HJT大規模擴產，中性假設下2023年行業擴產可達50GW以上。

　　盈利預測與投資評級：公司作為具備先發優勢的HJT整線設備龍頭充分受益于HJT電池加速擴產，長期泛半導體領域布局打開廣闊成長空間。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤為9.19/13.99/21.69億元，當前股價對應動態PE分別為64/42/27倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：新品研發不及市場預期，HJT設備擴產不及市場預期。