事項：
公司公告：公司發布1-2月經營數據，1-2月收入和業績同比增長約20%。http://www.astockto.com【慧博投研資訊】
國信社服觀點：1）公司1-2月收入和業績同增約20%，歸母凈利率達18%，同比持平，較去年Q3、Q4的歸母凈利率水平（9%、6%）環比顯著改善，有助于緩解此前市場對其盈利中樞的擔憂。http://www.astockto.com（慧博投研資訊）2）考慮國內疫情散發情況、3月初海棠灣店階段性停業4.5天及去年高基數影響，接下來3月表現仍需進一步觀察，暫中性預計公司Q1整體收入或高個位數增長，歸母業績同比持平或微增。3）疫情與競爭下，央企主觀動能激發，從規模到質量，向管理要效益，綜合效能有望全面提升。4）綜合近期疫情情況，我們略微下調公司21-23年EPS至4.91/6.01/7.67元（此前為4.91/6.14/7.68元,主要系22年略微下調海南客流），對應PE38/31/24x，估值已具有良好安全邊際。短期疫情反復影響仍存，但近期表現說明公司印證收入和利潤并進的發展訴求。立足6-12月及以上維度，在全球免稅第一地位持續鞏固下，公司積極全渠道布局深化與流量挖潛，成長潛力可期。中長線出境游若逐步放開，雖競爭環境或更多元化，但長線市場空間也將更加廣闊，維持買入評級。5）疫情等系統性風險，政策風險等。
評論：
公司預計1-2月收入和業績同比增長約20%，盈利中樞環比回升顯著
公司公告：1至2月，公司實現營業收入約131億元左右，同增約20%；實現歸母業績24億元左右，同增長約20%。今年以來，公司強調“向管理要效益”，科學營銷，收窄折扣水平，注重考核利潤指標，促進毛利率水平明顯提升。近期公司持續引進新的重磅品牌，精品及腕表、香化等品牌持續豐富，同時于三亞國際免稅城三層增加開設了時尚品類綜合店CO-LAB，助力1-2月表現良好。
盈利能力環比回升顯著系核心看點。公司今年1-2月歸母凈利率約18%，較去年Q3、Q4的歸母凈利率水平（9%、6%）環比顯著回升。同比來看，今年1-2月歸母凈利率水平基本持平，雖然有所得稅優惠（去年同期海南系25%所得稅率，今年系15%所得稅率）、機場租金返還差異等加成，但同時預計也有品牌商返點差異的不利影響。綜合來看，公司1-2月經營層面盈利能力同比或有望接近持平?？紤]2021年下半年以來的經營趨勢和競爭壓力，公司今年1-2月盈利能力仍改善明顯，進一步驗證公司今年利潤考核導向開始強化，也有助于緩解此前市場對中線盈利中樞的擔憂。
短期仍需跟蹤疫情走勢及后續防控政策變化
客觀而言，公司3月情況需要再觀察：一是去年3月基數較高，二是公司核心盈利主體海棠灣購物中心3月關店4.5天，三是近期疫情反復下海南客流后續預計仍有壓力。去年3月中免收入72億，歸母業績8.5億，凈利率12%（季節性變化和促銷等），我們預計3月收入和業績有壓力。綜合來看，我們暫中性預計公司Q1整體收入或高個位數增長，歸母業績同比持平或微增。
根據1月上證報等報道，海南省將力爭2022年離島免稅店銷售達到1000億元。需要說明的是，上述系銷售額口徑，且包括免稅+有稅等，今年后續疫情走勢及后續防控政策變化仍然關鍵。從公司近期表現來看，公司正在積極推進收入和利潤的均衡增長。2022年1-2月，?？?、三亞機場客流各自恢復至2019同期的70%、80%，但公司經營表現已遠超2019年，顯示公司客群轉換能力顯著增強。同時，預計3月底中免海南尚有腕表節等活動，第二屆消博會有望4月在海南舉行，多元活動也有望帶來階段看點。
全面夯實全球第一地位，積極應對疫情與競爭，從規模到質量，公司主觀動能全面激發
去年下半年以來，由于疫情反復下凈利率承壓，市場擔憂未來國內外競爭下公司盈利中線中樞，估值階段受制。但公司通過持續夯實鞏固自身全球免稅第一地位（預計2021年有望繼續全球免稅規模第一），主動提升自身綜合運營實力。結合我們此前分析，一是品牌商、有稅、免稅運營商等多方博弈下，未來價格體系有望重歸理性；二是中免積極應對，多管齊下（見下表），從規模到質量，向管理要效益，主觀動能強化有望助力利潤率回升。
中線來看，政府支持消費回流邏輯下，國內免稅蛋糕持續擴容有核心支撐。未來若出境游放開，市場擔憂對海南客流的影響，但首先，我們預計出境游放開節奏仍待跟蹤，不排除需要明年以后。其次，海南客流2021年僅為疫情前2019年的75-80%之間，相對仍有提升余地。第三，出境游放開后，考慮疫情前國內消費外流情況以及今年韓國免稅恢復情況，我們預計后續出境游恢復后，持續回流國內居民消費仍是政府核心。故未來出境游放開之時，國人離境市內免稅店政策未來預期也有望強化，其政策空間預計較為廣闊（2019年國內出境游人次1.55億人次）。
在這種情況下，中免可利用其機場、市內、線上全方位渠道布局優勢，打造綜合新零售業態，強化內部流量打通（包括機場、市內、線上流量打通，出境店與海南店流量打通等），核心一是緊跟國人喜好，全面豐富產品sku（包括限量款、爆款等），二是綜合價格優勢較領先，三是營銷服務體驗等全面優化，從而不斷提升其參與國際競爭贏取市場份額的綜合能力，帶來新成長看點。
投資建議：1-2月趨勢良好，盈利中樞顯著回升，維持“買入”評級
綜合公司1-2月表現及近期疫情反復影響，我們略微下調公司21-23年EPS至4.91/6.01/7.67元（此前為4.91/6.14/7.68元,主要系22年略下調海南客流假設約1%），對應PE38/31/24x，估值已具有良好安全邊際。短期疫情反復影響仍存，但2022年公司預計增收增效并重，后續向管理要效益有望助力盈利中樞中線回升。立足6-12月及以上維度，公司一看全球免稅第一地位持續鞏固下，與品牌商的合作有望全面強化；二看全渠道布局深化與流量挖潛，依托市內+機場+線上渠道共振，對上游的合作與下游的銷售轉換均有望提速；三看內外競爭下，央企主觀動能持續強化，從規模到質量，向管理要效益。中長線出境游若逐步放開，雖競爭環境或更多元化，但若政策落地，從3000萬的海南客流市場走向1.55億+的出境游市場+海南原有市場聯動，市場空間也將更加廣闊。公司正立足全球免稅第一優勢地位，供應鏈、渠道各方面全面優化中，長期成長空間仍可期，維持買入評級。
風險提示
疫情反復客流恢復低于預期，出境游放開節奏較快，政策低于預期，國內免稅準入大幅降低，宏觀系統性風險、匯率風險等。
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